挚研宏微 | 狂飙突进的爱尔眼科：医院买买买，股价跌跌跌

2022年， A股各医药细分行业估值处于十年以来的低位；申万医药行业成交额占沪深总成交额的比重已经从2021年的16%下跌至8%；被誉为“医药女神”的明星基金经理葛兰也风光不再，其管理的中欧医疗健康混合今年以来已下跌超31%美股买跌。

爱尔眼科的股价在2021年7月登上上市以来最高点72元/股，市值超过3800亿元美股买跌。此后便一直“跌跌不休”，到今年12月，股价已蒸发近2/3。

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爱尔眼科股价走势 数据来源：Google财经▲

股价下跌之下，爱尔眼科加速扩张步履却未曾停下美股买跌。

11月29日，爱尔眼科发布公告，宣布将以总价9.1亿元收购西安爱尔、泉州爱尔等26家医院部分股权美股买跌。

值得指出的是，26家医院中，有14家位于地级市，5家位于县级市，2家位于市属行政区，3家位于县城美股买跌。

爱尔眼科为何大手笔收购低线城市的医院？“眼科茅台”还有机会重返3000亿吗？翻开公司的财报，不难发现答案美股买跌。

01爱尔眼科的发家史

爱尔眼科的创始人陈邦是60后，生于军人家庭美股买跌。80年代，他从一家农业机械国企的发货员做起，辗转食品贸易、房地产等多个行业，但都不算成功。

1995年，受创业失败的打击，陈邦患上了突发性耳聋美股买跌。但在老家长沙看病期间，机敏的他又发现了新的商机——医院的眼科。

90年代，公立医院开始兴起“科室承包经营”模式，即由私人资本承包公立医院中不太赚钱的科室，并自负盈亏，也被称为“院中院”模式美股买跌。

当时，眼科的收入只占公立医院总收入的2.5%-5%美股买跌。直到2020年，公立医院眼科门诊量也仅占总门诊量的2.1%。眼科在公立医院中的地位相对边缘，设备也较为老旧。

1997年，陈邦拿着东拼西凑来的3万块，以分期付款的形式，从德国进口了一台几十万元的白内障超声乳化仪，承包了长沙第三人民医院的眼科科室美股买跌。

到2000年，国家开始禁绝“院中院”模式时，陈邦已经依托公立医院的资源，攒下了第一桶金美股买跌。生意覆盖从近视检测、屈光手术到白内障手术的全链条。

顺带一提，中国患者深恶痛绝的“莆田系”医院，也是靠承包男科、皮肤科等边缘科室发家的美股买跌。

2001年，陈邦开设了自己的第一家私营医院沈阳爱尔；同年，收购公立医院长沙钢厂职工医院美股买跌。

凭借先发入局积累的口碑与技术，短短数年间，陈邦在全国11个省市开出19家连锁眼科医院美股买跌。2009年，爱尔眼科在科创板上市，成为民营医院第一股。

事后回顾，爱尔眼科无疑赶上了最好的时代美股买跌。

20年间，中国人的闲暇娱乐从黑白屏小霸王变成了绚丽的OLED屏幕Switch游戏机；移动电话普及率从1995年的0.3部/百人增长了100倍，2019年已达30.3部/百人美股买跌。

工作和娱乐带来用眼强度的增加，创造了更多的近视人口美股买跌。

据卫健委数据，2000年，全国儿童青少年近视率分别为小学26.96%，初中53.43%，高中72.8%美股买跌。

而到2020年，这个数字已经上升至小学35.6%，初中71.1%，高中80.5% 美股买跌。

另一方面，老龄化的加速，也让老花眼和白内障患者越来越多美股买跌。根据港股创新药公司欧康维视的招股书，中国白内障患者数量是美国的7倍。

庞大的患者基数造就了眼科医疗服务市场的长坡美股买跌。据西南证券测算，预计到2024年，中国眼科医疗服务市场规模将达到2563.1亿元。

2020年民营眼科竞争对手规模对比 来源：西南证券▲

作为最早的入局者，爱尔眼科占尽了先发优势带来的红利美股买跌。

2022年上半年，A股4家眼科上市公司爱尔眼科、何氏眼科、光正眼科、普瑞眼科一共实现了营收98.78亿元，实现净利润14.06亿元美股买跌。

其中，爱尔眼科的上半年营收达81.07亿元，同比增长10.34%，在四家公司中占比82%；净利润12.91亿元，同比增长15.73%，在四家公司中占比更是高达98%美股买跌。

无论从赚钱程度，还是医院数量、手术量来看，爱尔眼科在民营眼科医院中，都是绝对的龙头美股买跌。

02爱尔眼科的杠杆游戏

医疗服务行业素来有“金眼银牙”一说，既指代眼科和牙科昂贵的诊疗费用，也反映二级市场不同专科医疗服务标的的盈利能力美股买跌。

牙科相比眼科的差距，主要在于其连锁化、规模化程度受限，很难诞生全国性的巨头企业美股买跌。

如牙科第一股通策医疗，90%的业务都集中于浙江一省美股买跌。

这是因为，牙科高度依赖医生的技术水平美股买跌。而中国注册医师不到30万人，牙医供给有巨大的缺口，极大限制了牙科医院的扩张。

更何况，出色的牙医只需要几万元的设备投入和社区里的好口碑，就能自己开店，给民营医院打工的动力也有限美股买跌。

但眼科则不同，诊疗依赖主要依赖眼科检查设备、验光设备、激光治疗设备、准分子激光手术系统等，对医生医术要求不高，因此更容易实现连锁化经营美股买跌。

眼科医生也没办法像牙医脱离医院单干——且不论一台蔡司全飞秒设备需要上千万的投入，也没人敢去社区小诊所做近视矫正手术美股买跌。

这是爱尔眼科能够大规模扩张的前提美股买跌。

普瑞眼科招股说明书 数据整理：西南证券▲

2009年上市之初，爱尔眼科在全国仅有19家连锁医院美股买跌。

但到2021年底，公司旗下医院数量已达723家，其中中国内地610家、中国香港7家、美国1家、欧洲93家、东南亚12家美股买跌。

爱尔眼科上市12年来，大约每6天就新开一家医院美股买跌。

一家眼科医院的投入大约在1000万-3000万之间，需要一年半左右的建设期，建成后还要两到三年才能盈利美股买跌。漫长的等待和资金投入无疑会严重拖累上市公司的财务状况。

但爱尔眼科在高速扩张的过程中，同时又实现了连续13年盈利，并且净利润增速始终保持在30%以上美股买跌。

秘密来自其独特的并购基金模式美股买跌。

简单来说，就是借助杠杆，与投资机构合作设立并购基金，用于收购或新建医院，由爱尔输出品牌、医疗质控和管理方法美股买跌。等这些医院进入盈利阶段，再由爱尔眼科通过定向增发或自有基金将其收入囊中。

在并购基金中，爱尔眼科及旗下子公司仅作为次级LP，出资比例通常不超过20%，由此避免了对爱尔眼科业绩的影响美股买跌。

同时，也能助力爱尔眼科快速扩张，为公司储备大量优质项目美股买跌。

如本轮收购的26家医院，经过几年培育，大都已经实现盈利，仅有两家处于小幅亏损状态美股买跌。

爱尔眼科并购基金运作模式美股买跌，来源：华安证券▲

在上市早期，爱尔眼科主要通过自建医院实现扩张，从2009年到2014年，新增医院数量年复合增长率为16%美股买跌。

但在并购基金成立后的2014年到2020年，新增医院数量年复合增长率猛增至41.1%美股买跌。

公司门诊量同步实现稳定增长，由2010年的103.6万人次提升至2021年的1019.6万人次，年复合增长率达23.1%美股买跌。

据爱尔眼科年报，2017年完成并表的9家医院，总体扣非净利润每年实现双位数增长，每年业绩实现超预期20%以上美股买跌。

并购基金模式让爱尔眼科在低成本、低风险的情况下不断带来确定性业绩增量，效果之显著可见一斑美股买跌。

03农村包围城市的打法

如果细看爱尔眼科不同城市门店的营收美股买跌，可以发现一个有趣的现象：

据公司年报，2020年，上海爱尔眼科收入2.1亿元；2021年，衡阳爱尔眼科收入1.9亿元美股买跌。

上海人口约2500万，而衡阳市人口还不到400万美股买跌。

一个是超一线城市，一个是四线城市，但两地爱尔分院的收入持平美股买跌。

原因主要有3点：

1）高线城市眼科医院竞争相当激烈美股买跌。上海爱尔的竞争对手，除了复旦大学附属耳鼻喉科医院等优质公立医院，还有新视界、普瑞眼科这类强势民营眼科机构；

2）低线城市的公立医院眼科医疗服务弱，治疗项目渗透率低，需求潜力大美股买跌。爱尔能凭借已经积累出的品牌效应吸引客源、站稳脚跟；

3）衡阳爱尔在临床、科研、培训等方面，受省会医院长沙爱尔的支持效应显著美股买跌。

爱尔眼科也在年报中指出，三线以下城市将是未来公司扩张的重点所在美股买跌。

目前，爱尔眼科正尝试构建中心城市-省会城市-地级市-县级市四级连锁运营模式美股买跌。

其中最基层的县级医院深入社区、服务广大群众，治疗常见眼病，并向上转诊疑难患者；最上一级的中心城市医院负责展示医学研发实力、构建品牌效应美股买跌。

为低线城市的患者提供的是差异化、多元化、便捷性服务，会成为医疗服务行业下个十年的增长点美股买跌。

目前，爱尔眼科的门诊机构已经覆盖国内30/31的省会城市和2/3的地级市，但对县级市的覆盖率仅1/10美股买跌。

2013年，爱尔眼科仅有前十大门店能够盈利，但到2021年，非前十大门店对净利润的贡献已高达63.8%美股买跌。

爱尔眼科净利润构成 来源：西南证券▲

在爱尔的700多家门店中，83%的门店是在2017年及其之后并入上市公司体内，发展时间短、周期早，营收和净利润仍在爬坡期美股买跌。

能否把过去的成功经验复制到这些更新、更下沉的门店中，将决定爱尔眼科未来的业绩预期美股买跌。

去年1月份以来，与艾芬医生的纠纷把爱尔眼科拉入了舆情漩涡美股买跌。

在依托并购基金狂奔8年之后，爱尔眼科以杠杆换增长的模式也弊端凸显美股买跌。

据信用中国网站，爱尔眼科旗下有50多家医院存在违规广告、不正当竞争等问题美股买跌。

更有多家旗下医院因医保基金使用存在问题、骗取医保基金等违规行为受到处罚美股买跌。

快速扩张对爱尔眼科的医疗质控提出了更严峻的考验，机构数量并不代表服务质量的等比产出，尤其是社会公益属性显著的医疗服务行业美股买跌。

今年5月底的股东大会上，陈邦宣布并购基金模式的使命已经完成，会慢慢退出历史舞台，未来公司将更注重高质量发展美股买跌。

毕竟，给眼睛做手术，无论如何都不该也不能成为流水线美股买跌。